In het afgelopen jaar hebben we in ons magazine aandacht geschonken aan de verschillende ratio’s die door banken gehanteerd worden bij de verstrekking van financiering. In dat verband is regelmatig gesproken over de EBITDA. In deze editie diepen wij de minimale EBITDA als normbedrag verder uit.
EBITDA is een goede benadering van de operationele kasstroom vóór rentelasten. Soms wordt de term ‘vrije kasstroom’ gebruikt om deze aan te duiden, maar deze dekt de lading niet geheel. Op de vrije kasstroom zijn doorgaans de investeringen al in mindering gebracht; dat is niet het geval bij de EBITDA. De laatste wordt gebruikt in de teller van de DSCR (Debt Service Coverage Ratio), die aangeeft in hoeverre de instelling in staat is uit de ‘operationele kasstroom’ aan de financieringsverplichtingen te voldoen, waarbij deze verplichtingen bestaan uit rente en aflossingen (de noemer).
Dat er eigenlijk meer betaald moet kunnen worden uit de EBITDA, is een steeds meer gehanteerde opvatting. Wanneer de reguliere, jaarlijkse vervangingsinvesteringen uit de EBITDA gerealiseerd worden, hoeven deze niet met vreemd vermogen gefinancierd te worden. Dit komt dicht in de buurt van het zogenaamde ‘ideaalcomplex’, waarbij de afschrijvingen even hoog zijn als de vervangingsinvesteringen. Deze extra druk op de vrije kasstroom zou de minimum hoogte van de DSCR kunnen verklaren: de minimaal geëiste DSCR is nooit 1 – waarbij de EBITDA exact gelijk is aan rentelasten en aflossingen – maar altijd beduidend hoger. Die extra ruimte is de kasstroom die benut kan worden voor vervangingsinvesteringen.
"Een stress-scenario zal gepaard gaan met lagere resultaten en lagere kasstromen. Dit levert een knelpunt op als er niet meer voldaan kan worden aan de minimale EBITDA."
Dit komt echter niet voldoende tot uitdrukking in de DSCR. Mede daardoor wordt steeds vaker in financieringsarrangementen, naast of in plaats van de DSCR, door banken een minimale EBITDA als financiële convenant gesteld. Die wordt dan zodanig vastgesteld dat deze voldoende is voor de hierboven genoemde uitgaande kasstromen: rente, aflossingen én vervangingsinvesteringen. Deze minimale EBITDA is veelal gebaseerd op het basisscenario van de business case van de instelling. Dit scenario geeft doorgaans aan dat na een periode van omvangrijke (te financieren) investeringen er vervolgens langjarig geen sprake meer is van een nieuwe financieringsbehoefte. De jaarlijkse vervangingsinvesteringen worden hierbij dus uit de kasstromen gefinancierd. Echter, een stress-scenario zal gepaard gaan met lagere resultaten en lagere kasstromen. Dit levert een knelpunt op als er niet meer voldaan kan worden aan de minimale EBITDA. Al zal de soep, volgens de bank, nooit zo heet gegeten worden als hij wordt opgediend, en er altijd eerst overleg zal plaatsvinden, is het – hoe je het ook wendt of keert – wel een opzeggingsgrond.
De minimale EBITDA, gebaseerd op het genoemde uitgangspunt, als opzeggingsratio gaat ons inziens voorbij aan het feit dat de instelling de bakens kan verzetten, bijvoorbeeld bij tegenwind. Het tijdelijk aanpassen van het investeringsniveau is zo’n baken. Daarmee zorgt de instelling dat keurig aan de rente- en aflossingsverplichtingen kan worden voldaan, maar heeft ze niettemin nog steeds haar convenant gebroken. Dit is uiteraard een ongewenste situatie. Deze vereist minimaal een waiver van de bank.
Niet alle banken hanteren dezelfde uitgangspunten voor het minimale niveau van de EBITDA. De hoogte van dit convenant kan daarom behoorlijk afwijken tussen de verschillende banken. De vraag waar de instelling zich voor geplaatst ziet bij de keuze van de financier en dus een antwoord op moet formuleren, is hoeveel vertrouwen zij heeft in de eigen projecties. En of – als het dan toch eens tegenzit – de soep bij de voorkeurbank in de praktijk inderdaad niet zo heet wordt gegeten.